22 kwietnia 2011

Musisz to przeczytać czyli wpływ ufinansowienia rynku surowców oraz globalnej luźniej polityki monetarnej

Poniżej wpis przygotowany w dużej części przez Retepete (dziękuję!) na temat ufinansowienia (finansjalizacji) rynku surowców. Bazowy raport stworzyli ekonomiści z Bank Centralnego Japonii (Bank of Japan - BoJ). Naniosłem we wpisie kilka własnych poprawek.
== Introduction
W ciągu ostatnich lat zachowanie cen surowców wywoływało wiele emocji wśród szerokiego grona uczestników rynku. Do dnia dzisiejszego powstało dużo teorii, usiłujących wyjaśnić przyczyny stojące za tym zjawiskiem. Próbę tę podjęli także ekonomiści z Banku Centralnego Japonii. W swoim raporcie z marca 2011 r. wskazują, iż oprócz czynników o charakterze popytowo-podażowym, jak również luźniej polityce pieniężnej banków centralnych, ważnym elementem znacznych fluktuacji cen surowców jest stopniowe tzw. ufinansowienie surowców. Polega ono na tym, iż coraz więcej inwestorów finansowych (w tym także funduszy emerytalnych oraz ubezpieczeniowych) zdecydowało się poszerzyć paletę produktów, w które inwestowały, o rynki surowce. W ten sposób surowce, obok akcji oraz papierów dłużnych, stały się ważnym miejscem lokowania środków pieniężnych. Historia cen surowców z ostatnich lat jest znana niemalże każdemu bacznemu obserwatorowi: rynki te, po wielu latach wzrostów, osiągnęły swoje szczyty latem 2008 r., aby po gwałtownym spadku, wyznaczyć minimum na początku 2009 r. Od tamtego czasu zaczęły znów drożeć, przy czym ruch ten nabrał tempa pod koniec 2010 r. Banki centralne krajów rozwijających się (EM) podjęły próbę walki z inflacją podnosząc stopy procentowe i stopy rezerw obowiązkowych. W miarę upływu czasu ukształtowały się dwa poglądy wśród przedstawicieli banków centralnych odnośnie sposobu walki z inflacją. Pierwszy z nich głosi, że wzrostom cen surowców jest winna ekstremalnie luźna polityka monetarna krajów rozwiniętych (DM), która napędza spekulacyjne wzrosty tych aktywów, a więc to od ich decyzji o zacieśnianiu polityki pieniężnej zależy czy presja inflacyjna ustąpi. Drugi pogląd sprowadza się do tego, że wzrost gospodarczy w krajach rozwijających jest przyczyną wysokich cen surowców i to banki centralne tych krajów powinny zrezygnować zdecydowanie z luźnej polityki monetarnej. W świetle tego najbezpieczniej jest powiedzieć, że przyczyną inflacji jest luźna polityka pieniężna w skali globalnej, która stymuluje popyt fizyczny i spekulacyjny na surowce, a coraz aktywniejsza rola inwestorów finansowych (ufinansowienie surowców) prowadzi do zwiększonej amplitudy wahań cen surowców. Background behind the surge in commodity prices Commodity supply and demand conditions Według ekonomistów Banku Japonii, jednym z czynników który powoduje wzrosty surowców jest globalne ożywienie, a w szczególności popyt ze strony krajów rozwijających się (EM). Nie można przy tym wykluczyć wpływu zawirowań w regionie MENA czy zawirowań pogodowych jednak te tymczasowe zdarzenia nie mogą tłumaczyć wzrostowego trendu na rynkach surowców. W przypadku gospodarek rozwijających się mamy do czynienia ze strukturalnymi czynnikami jakie wpływają na wycenę surowców. Kraje rozwijające się charakteryzuje bowiem wysoka energochłonność oraz duży udział zużycia pośredniego surowców w procesie produkcji. Przykładowo, dane dotyczące bilansu przepływów międzygałęziowych Chin pokazują, że zużycie pośrednie surowców stanowiło 68% produkcji globalnej tego kraju w 2007 r., podczas, gdy ten sam wskaźnik dla gospodarki japońskiej wyniósł 48% w 2005 r. W rezultacie, wzrost gospodarczy w krajach rozwijających się, z racji powyższych statystyk, przekłada się na wyższy popyt na surowce, a to z kolei na ich ceny. Podobna zależność występuje w odniesieniu do żywności, której udział w koszyku inflacyjnym statystycznego mieszkańca rynków rozwijających się (EM) jest wyższy niż mieszkańca rynków rozwiniętych (DM). Wzrost gospodarczy, przekłada się na wzrost popytu konsumpcyjnego, który jest bodźcem dla wzrostu cen żywności. Poniższy wykres przedstawia udział żywności w koszyku inflacyjnym wybranych regionów świata.
Relationship between global output gap and commodity prices
Kolejnym podstawowym aspektem który stoi za zwyżkami cen surowców jest zależność pomiędzy wzrostem gospodarczym a ceną za surowiec. Ekonomiści Banku Japonii zwracają uwagę na zależność pomiędzy cenami surowców, w szczególności indeksami S&P GSCI i DJ-UBSCI, a globalną luką PKB. Korelacja między tymi trzema statystykami została zobrazowana na poniższym wykresie
W skrócie - im gospodarka ma się lepiej tym istnieje większy popyt na surowce, co przekłada się na zwyżki cen surowców. Innymi słowy ceny surowców są świetnym termometrem gospodarki. Im cena wyżej, tym teoretycznie gospodarka ma się lepiej. Ostatnio jednak ceny surowców zachowują się inaczej niż w przeszłości (rosną szybciej) co może sygnalizować, iż nie tylko popyt na surowce ma wpływ na kształtowanie się cen ale również fakt iż surowce są również inwestycyjnym aktywem (inwestycją).
Impacts of globally accommodative monetary conditions on commodities Negative interest rate gap
Dobrym wskaźnikiem, który może posłużyć do oszacowania zależności pomiędzy polityką pieniężną, a cenami surowców może być „globalna luka stopy procentowej”. Lukę stopy procentowej oblicza się jako różnicę pomiędzy realną stopą procentową (nominalna krótkoterminowa stopa procentowa minus główny wskaźnik inflacji), a potencjalną stopą wzrostu gospodarczego. Aby tak skalkulowanej luce stopy procentowej nadać wymiar globalny, należy obliczyć średnią z luk stóp procentowych poszczególnych krajów i zważyć je ich udziałem PKB w PKB globalnym. Jeśli globalna luka stopy procentowej jest ujemna, oznacza to, że warunki finansowe, w których przyszło funkcjonować uczestnikom rynku są luźne. Dodatnia wartość tego miernika oznacza sytuację odwrotną. Na poniższym wykresie zaprezentowane zostały luki stopy procentowej dla rynków rozwiniętych i rozwijających się, jak i dla całego świata.
Luka stopy procentowej dla gospodarek rozwiniętych przez większość dekady pozostawała ujemna, co oznaczało luźne warunki monetarne. Gwałtowny jej spadek można zaobserwować po upadku Lehman Brothers. Z kolei luka stopy procentowej dla gospodarek rozwijających się jest zdecydowanie bardziej ujemna niż średnia światowa. Taki stan rzeczy może wynikać ze słabo rozwiniętej infrastruktury finansowej tych krajów i przyczyniać się do zwiększenia premii za ryzyko. Powyżej zaprezentowany wykres jest jednym z mocnych argumentów i tłumaczy dlaczego w ostatniej dekadzie dochodzi do mocnych cen surowców, a szczególnie metali szlachetnych, które mają w tym wypadku chronić przez rozwadnianiem wartości papierowego pieniądza. Relationship between global interest rate gap and commodity prices Warto podkreślić, że ceny surowców są ujemnie skorelowane z globalną luką stopy procentowej (wykres poniżej): Dzieje się tak, ponieważ wzrost cen surowców zwiększa inflację, co z kolei zmniejsza w efekcie realną stopę procentową. Jeśli wzrost cen surowców jest wynikiem zmniejszającej się globalnej luki PKB oraz siła zwyżki jest bardzo duża, wówczas, aby wyhamować presję inflacyjną banki centralną powinny podnieść realną stopę procentową, która schłodzi popyt fizyczny na surowce. Jednak w skali globalnej banki centralnej łącznie nie zastosowały się do powyższej reguły, ponieważ dla wielu z nich wzrost surowców był zewnętrznym szokiem podażowym. Podwyżki stóp w takim otoczeniu mogłyby doprowadzić do destabilizacji niektórych gospodarek. Dlatego więc brak jednomyślnego zacieśniania polityki pieniężnej w skali globalnej doprowadziło do relatywnie luźnego otoczenia monetarnego i w rezultacie wzrostu cen surowców. Czynnikiem, który odcisnął swoje piętno na rynku surowców, było także zwiększone zainteresowanie inwestycjami w instrumenty pochodne na ten typ aktywów. Mierzone liczbą otwartych pozycji, wielkość rynku kontraktów terminowych (futures) na surowce stał się większy niż akcji (!). Zostało to przedstawione na poniższym wykresie. Dodatkowo zmienił się kształt nachylenia cen kolejnych serii kontraktów terminowych na dany surowiec. Dla przykładu, w przeszłości kształt nachylenia cen kolejnych serii dla kontraktów terminowych na ropę miał wartości ujemne. Zjawisko nosi nazwę backwardation. Innymi słowy bliższe czasowo serie kontraktów terminowych na ropę miały cenę wyższą niż bardziej odległe. Jednakże od połowy zeszłej dekady (2000-2010), zaszła znacząca zmiana. Obecnie kształt nachylenia cen kolejnych serii dla kontraktów terminowych na ropę ma wartości dodatnie. Zjawisko nosi nazwę contago. Innymi słowy bliższe czasowo serie kontraktów terminowych na ropę posiadają cenę niższą niż bardziej odległe. Takie zjawisko zdaje się sugerować, iż uczestnicy rynku oczekują wyższych cen ropy w przyszłości. Powyższe rozważania przedstawia wykres poniżej: Financialization of commodities Diversification and market infrastructure Ekonomiści Banku Japonii zwracają uwagę, iż ważnym aspektem który wpłynął na rynki surowców było pojawienie się na nim inwestorów instytucjonalnych. W połowie minionej dekady ta grupa inwestorów finansowych postanowiła zdywersyfikować swoje portfele, zwiększając w nich udział surowców. Powodem tego mogło być to, iż inwestycje w surowce oferowały średnio taką samą stopę zwrotu, co akcje. Dodatkowo surowce okazały się być lepszym zabezpieczeniem przeciwko inflacji niż akcje, ze względu na ich dodatnią korelację ze wskaźnikami inflacji. Sprzyjało to stopniowemu ufinansowieniu surowców. Kolejnym bardzo ważnym czynnikiem był rozwój infrastruktury, w oparciu o którą można handlować kontraktami terminowymi na surowce. Jako przykłady można podać powstanie ETF-ów oraz indeksów surowcowych. Na dodatek wprowadzenie platformy do handlu elektronicznego przez NYMEX pozwoliło na redukcję kosztów transakcyjnych oraz przyspieszyło rozliczenia transakcji. Warto zauważyć, że do połowy ubiegłej dekady rynki akcji i obligacji nie były skorelowane z globalnymi rynkami surowców. Od tego momentu sytuacja zaczęła się zmieniać – powyższe trzy rynki zaczęły ze sobą korelować (wykres poniżej) Ekonomiści Banku Japonii tłumaczą to właśnie coraz większą aktywnością inwestorów finansowych na rynkach surowców. Ubocznym efektem ufinansowienia surowców jest to, iż oprócz czynników o charakterze popytowo-podażowym, coraz większy wpływ na te rynki ma zmiana składu portfeli inwestorów finansowych. Tak więc, jeśli inwestorzy przewidują, że poniosą straty lub zyski na swoich inwestycjach w surowce, wówczas sprzedają lub kupują te aktywa, zwiększając w rezultacie amplitudę wahań cen. Ekonomiści Banku Japonii wskazują, że inwestorzy finansowi są mniej zainteresowani wpływem czynników popytowo-podażowych na surowce niż inwestorzy komercyjni, dlatego też ufinansowienie surowców doprowadziło do oderwania ich cen od fundamentów. Dobitny wpływ ufinansowienia i obecności inwestorów instytucjonalnych można zauważyć w momencie porównania korelacji pomiędzy surowcami uwzględnionymi w różnego rodzaju instrumentach finansowych (np ETF czy indeksach SP GSCI czy DJ-UBSCI) tj tam gdzie jest odpowiednia infrastruktura dla inwestorów, a surowcami nie uwzględnionymi w/w instrumentach. Poniżej wykres, który prezentuje powyższe wnioski: Działalność inwestorów "indeksowych" można scharakteryzować poprzez stwierdzenie, iż zajmują oni najczęściej "długie pozycje" i dominują na rynkach. Tak opisani inwestorzy wywierają zarazem presję na dalsze zwyżki poprzez swoje pozycje, a ich strategię działania można opisać poprzez strategię podążania za trendem (trade-following momentum). Oczywiście inwestorzy "indeksowi" mogą również potęgować spadki, w czasie np zmian w portfolio (indeskach) czy w momencie zamykania długich pozycji (unwinding long position). Takie zachowanie miało właśnie miejsce 2008 roku i poprzedziło szczyt na rynkach surowców. Zwracam przy tym uwagę, iż obecnie otwarta ilość długich pozycji na rynku surowców jest zdecydowanie większa niż w czasie poprzedniej bańki na tym rynku. Widać to zresztą obecnie wyraźnie po chociażby cenach metali szlachetnych ale również cenach miedzi która pobiła poprzednie rekordy. Analitycy Banku Japonii podsumowując swój raport stwierdzają, że trudno jest określić, który z czynników: zmienne popytowo-podażowe, czy też kapitał finansowy ma dominujący wpływ na wzrosty cen surowców. Nie ulega jednak wątpliwości, że luźna polityka pieniężna ogrywa znaczącą rolę w kreowaniu hossy na rynkach surowców poprzez zwiększenie fizycznego popytu na surowce oraz spekulacyjnych przepływów pieniężnych, w tym dzięki ich ufinansowieniu. Skalę poluzowania polityki monetarnej widać wyraźnie na poniższym wykresie: wskaźnik globalnej podaży pieniądza (M1) w stosunku do globalnego realnego PKB przekroczył swój historyczny trend: W obecnych warunkach ufinansowienia surowców i jednoczesnego poluzowania monetarnego globalne rynki surowcowe mogę ulec przegrzaniu. Jeśli wzrosty będą nabierały na sile, wówczas mogą nastąpić zakłócenia w rozkładzie dochodów między krajami produkującymi surowce, a tymi, które je konsumują. Biorąc pod uwagę narastające zjawisko ufinansowienia surowców, wahania na rynkach surowców nie da się już wyjaśnić jedynie czynnikami popytowo-podażowymi. Pełny raport BoJ poniżej: Impact of financialization of commodities and globally accommodative monetary conditions

1 komentarz:

  1. odgrywa, nie "ogrywa". Chociaż może to zamierzona literówka. Bardzo dziękuję za to opracowanie!

    OdpowiedzUsuń


Komentując anonimowo - podpisz się. Łatwiej prowadzi się dyskusję.
SiP