13 października 2011

Co wpływa na wycenę instrumentów CDS na dług państwowy?

CIB NATIXIS przygotował bardzo ciekawy raport na temat czynników, które wpływają na wycenę instrumentu CDS na dług państw. O budowie CDS i jego wycenie pisał również ciekawie Trystero:
gdzie m.in. napisał:
cena CDS dyskontuje nie tylko prawdopodobieństwo niewypłacalności ale także rozmiar niewypłacalności czyli to jaką część środków, które dłużnik winien jest posiadaczowi obligacji, wierzyciel odzyska. Ten ostatni wskaźnik nazywany jest recovery rate.
[..] Ceny CDS odzwierciedlają także aktualną sytuacją budżetową, mierzoną wielkością deficytu budżetowego. Krótko mówiąc, to nie wzrost cen CDS powoduje kryzys to kryzys powoduje wzrost cen CDS. Dzieje się tak, ponieważ rynek CDS po prostu antycypuje przyszłe zmiany ryzyka kredytowego.
Zajawka po angielsku, a następnie poniżej opracowanie po polsku. === What are the determinants of sovereign CDS? Against the backdrop of sovereign stress, we examine the role of macroeconomic and financial variables in the rise in sovereign CDS for a sample of 37 countries between January 2004 and August 2011. To do so, we estimate a random and fixed-effect panel to explain sovereign CDS. We also divide our sample into 18 developed countries and 19 emerging markets to reveal their specific characteristics. Our results show that:
  • the fundamental variables used present the expected signs and effects, namely a deterioration in public finances, a reduction in GDP growth per capita, rising inflation, a loss of competitiveness (except in emerging countries) and a deterioration in governance, which all lead to a rise in sovereign CDS;
  • the budget balance has the highest explanatory power of all fundamental variables both in emerging and developed countries;
  • the global variable also plays a decisive role, with a 10% hike in risk aversion producing a 16% rise in the CDS level across the sample, which corresponds to 24bps;
  • the impact of risk aversion and inflation is much greater on emerging countries’ CDS than on those of developed countries.
The CDS variation over the period of study can be explained equally well by the fundamentals (52%) and the market variables (48%). The importance of the primary budget’s role as a fundamental variable shows that current sovereign pressure is largely due to the unprecedented deterioration in developed countries’ public finances. === Opracowanie w języku polskim od Pawła. Dziękuję!

Mając w tle problemy przez jakie przechodzą państwa, zbadamy rolę makroekonomicznych i finansowych zmiennych w wzroście cen CDSów, na próbie 37 krajów w okresie czasu od stycznia 2004 do sierpnia 2011. Próbę podzielono na 18 krajów rozwiniętych oraz 19 krajów rozwijających się, by pokazać ich specyficzne właściwości.

Nasze wyniki da się podsumować następująco:

- Badanie wskaźników fundamentalnych użytych w badaniu wygenerowało spodziewane rezultaty. Pogarszanie się stanu finansów publicznych, redukcja wzrostu PKB per capita, wzrost inflacji, utrata konkurencyjności (poza krajami wschodzącymi) oraz pogarszanie się wskaźników zarządzania prowadzą do wzrostu poziomów CDSów.

- Wskaźnik równowagi budżetowej posiada najwyższą wartość wyjaśniającą ze wszystkich zmiennych fundamentalnych, zarówno w krajach rozwijających się jak i w rozwiniętych.

- Także zmienne globalne pełnią ważną rolę. 10 proc. wzrost w awersji do ryzyka powoduje 16 proc. wzrost poziomów CDSów (24 punkty bazowe).

Wpływ awersji do ryzyka i inflacji jest znacznie większy w przypadku krajów rozwijających się.

Zmiana CDS w badanym okresie może być tłumaczona zarówno przyczynami o charakterze fundamentalnym (52 proc.), jak i zmiennymi rynkowymi (48 proc.). Waga roli budżetów jako czynników fundamentalnych pokazuje, iż obecny kryzys zadłużenia wynika w dużej części z niespotykanego pogorszenia się warunków w sektorze finansów publicznych rozwiniętych państw.

Wraz ze wzrostem CDSów...

Intensyfikacja kryzysu zadłużenia w Europie przyniosła powrót zainteresowania lepszym rozumieniem powodów stojących za ryzykiem związanym z danym krajem (country risk). Ryzyko to zwykle związane jest z rynkami wschodzącymi, gdyż częściej zmagają się one z kryzysami, lecz obecnie jest ono także rozważane w przypadku rynków rozwiniętych.

Mając w tle problemy przez jakie przechodzą państwa, zbadamy rolę makroekonomicznych i finansowych zmiennych w wzroście cen CDSów, na próbie 37 krajów (wykres 1a-1b).

... trzeba oszacować rolę zmiennych makroekonomicznych i finansowych.

Ryzyko związane z państwem (sovereign risk) jest zwykle szacowane przez spread między oprocentowaniem krajowych obligacji i obligacji USA o tożsamej zapadalności. Spread rośnie wraz ze wzrostem prawdopodobieństwa bankructwa danego kraju. Ostatnie badania używają CDSów jako szacunków ryzyka związanego z państwem. Oba wskaźniki są ze sobą związane, gdyż koszt ubezpieczenia portofolio składającego się z obligacji, jest połączony z prawdopodobieństwem bankructwa.

Większość badań empirycznych skupiała się na spreadach rynków wschodzących. By jednak poszerzyć naszą analizę, weźmiemy pod uwagę także CDSy. Pozwoli nam to rozszerzyć naszą próbę o kraje rozwinięte. Chociaż rynek CDS jest płytki i w miarę nowy, w ciągu ostatnich 5 lat podwoił się jego rozmiar, do 2.5 mld dolarów (6 proc. wartości długu emitowanego przez państwa). Suma pozycji na niektórych CDSach może osiągnąć poziomy warte brania pod uwagę (wykres 2).

[Dla dociekliwych metodologia jest w raporcie. W skrócie:

- Ryzyko związane z państwem zmienia się w czasie, jako funkcja zewnętrznych i lokalnych zmiennych.

- Użyto 5-letnich CDS, z powodu ich powszechnego stosowania i łatwości dostępu do danych.

- Z szerokiej puli zmiennych (tabela 1), wybrano reprezentatywne:

o Makroekonomiczne – wzrost PKB per capita i inflacja;

o Zależności zewnętrzne – wysoka zmienność kursu wymiany waluty;

o Fiskalne – deficyt budżetowy i dług publiczny;

o Zarządzanie – wzięto pod uwagę wskaźnik Banku Światowego;

o Globalne – zmienne zwykle mające wpływ na wszystkie rynki.

- Próbę państw podzielono na 18 krajów rozwiniętych i 19 krajów rozwijających się.]

Model pokazuje, iż zrównoważony budżet oraz PKB per capita są statystycznie istotne. Wzrost wskaźnika zrównoważonego budżetu o 1 punkt, zmniejsza poziom CDSów o 13,7 proc (kolumna 1). W rozwiniętych krajach, spadek poziomu CDSów wynosi 14,3 proc (kolumna 2), zaś w krajach rozwijających się 6 proc. (kolumna 3). Jeśli chodzi o średnie poziomy CDSów krajów rozwiniętych (78,5 pkt.) i rozwijających się (225,7 pkt.), daje to zmiany odpowiednio o 11,2 pkt. i 13,5 pkt.

Równocześnie wzrost PKB per capita o jeden punk procentowy, zmniejsza poziomy CDS o 2 proc. W naszej próbie średni poziom CDSów wynosił 153 pkt., więc mowa tu o zmianie rzędu 3 punktów bazowych. Przypominamy, iż od 2008 r. wzrost w krajach G7 i krajach peryferyjnych był dosyć rachityczny.

Wpływ realnego kursu walutowego (real effective exchange rate) zależy od konkretnego kraju. W krajach rozwiniętych, 10 proc. wzrost kursu wymiany (czyli spadek konkurencyjności) skutkuje 19 proc. wzrostem poziomów CDS. Jednak w krajach rozwijających się, obniżanie się konkurencyjności nie jest tożsame ze wzrostem poziomów CDS. W tym przypadku następuje raczej redukcja ich ilości.

Inflacja, zarządzanie i awersja do ryzyka miały spodziewany wpływ na CDSy. Wzrost inflacji o 1 pp podnosi poziomy CDS o 4 proc., zaś obniżenie wskaźnika zarządzania o 1 pkt. podnosi poziom CDSów o 0,9 proc. Daje to zmiany w CDSach o odpowiednio 6 i 1 punkt bazowy. W końcu, wzrost awersji do ryzyka o 10 proc. powoduje wzrost poziomu CDSów o 16 proc. Warto zwrócić uwagę, iż wpływ awersji do ryzyka i inflacji na CDSy, jest bardziej zauważalny w krajach rozwijających się.

8 komentarzy:

  1. Nie wiem czy w tych wszystkich raportach jest powiedziane, jaki procent CDS-ów stanowią naked CDS i co z tego wynika. Gdzieś ostatnio czytałem, że jest to ok. 80%, jeśli to prawda, to w praktyce CDS to nic innego jak spekulacja podparta fundamentami. Z tego też powodu mam pewne wątpliwości co do wiarygodności CDS w kontekście oceny ryzyka wypłacalności porzyczkobiorców. W skrócie, czy ktoś potrafi odpowiedzieć ile jest tak na prawdę w CDS fundamentów, a ile kasyna?

    OdpowiedzUsuń
  2. Dokonano aktualizacji wpisu o CDS!

    Bardzo serdecznie dziękuję Pawłowi za opracowanie raportu o CDS w języku polskim!

    OdpowiedzUsuń
  3. @C64

    Niestety nie przeczytaleś ani wszystkich wpisów Trystero ani tego raportu. Nie mówią co prawda o CDS, ale pokazują korelacje zachowania CDS vs fundamenty. Popatrz również chociażby na wielkość rynku CDS i obligacji.

    OdpowiedzUsuń
  4. @c64
    No i oczywiście za podązanie rentowności czy ceny obligacji a CDS.

    OdpowiedzUsuń
  5. Rzeczywiście, mój błąd że nie przeczytałem raportu zanim zadałem pytanie, jest tam odpowiedź. Raport mógłby być lepszy, gdyby autorowi chciało się wykonać dodatkową pracę i policzyć statystyki nie dla jednego okresu 2004-2011, ale dla kilku przedziałów czasowych, np. według okresów spokoju na rynkach 2004-2007 oraz dla okresów "kryzysowych", np. oddzielnie dla 2008, 2009. Podejrzewam, że wyniki mogłyby być zaskakujące. Bo chyba zgodzimy się, że odczyty CDS-ów są o wiele ciekawsze w chwili gdy na rynkach coś się dzieje, a nie wtedy gdy panuje spokój (w takim 2006, gdy wszystko rosło do nieba, nikt się tym nie przejmował :)

    OdpowiedzUsuń
  6. Na oceanem zmiany w pozycjach (CFTC) a w europie....

    EU ban on ‘naked’ CDS to become permanent

    A permanent ban on so-called naked credit default swaps is set to be agreed by European Union lawmakers, in effect restricting the sovereign credit insurance to investors seeking to hedge long positions.

    After more than a year of difficult and erratic negotiations, officials predict that the European parliament and member states will finally reach an accord on Tuesday on a package of curbs on short selling bonds and equities and trading credit insurance on sovereign debt.

    The most controversial part of the deal will be measures – strongly advocated by Germany – to stop traders buying sovereign CDS as a straight bet rather than as a means of reducing risk exposure on other underlying positions.

    While broad agreement has been reached, key details on the size of the exemptions for investors and the rules allowing some national regulators to opt-out of the ban for short periods are still to be resolved in the final round of talks.

    The CDS restrictions will be accompanied by a ban on naked short selling of bonds and shares, as well as other rules that will require investors to provide more information on short positions to regulators and the general market.

    In the case of shares, trades would only be considered naked if the underlying stock was not owned by the trader or if the trader had not made arrangements to borrow it in time to settle the deal. The definition of the steps traders need to take to borrow shares is still under discussion.

    Italy and Spain were staunchly opposed to a ban on naked CDS, fearing that it would spook investors and add further pressure to their borrowing costs. But since the summer the political balance has tilted decisively in favour of the European parliament, which has long sought an outright ban on naked CDS.

    Although some diplomats expect the final exemptions to be generous, the deal is still a blow for countries such as the UK, which have strongly opposed meddling in the CDS market on the grounds that it would be counter-productive.

    The details of the final deal will be critical, particularly in defining what is a naked or uncovered trade or establishing a process for European regulators to do so. Another contentious issue is setting the criteria by which some national regulators can opt out of the ban, if the market for their sovereign debt seizes up.

    Some European politicians have accused hedge funds of driving up government funding costs by placing hefty bets on defaults through the CDS market. However, a subsequent report by the European Commission found there was no adverse impact on bond markets and that the prices of CDS and sovereign debt largely moved in tandem.

    One option under discussion is whether to devolve responsibility for determining when a CDS is used for hedging an underlying position to either the Commission or Esma, the European market regulator.

    Some member states will be pressing for national regulators to be given broad rights to lift the ban in certain circumstances, but MEPs are pressing for a strict criteria to be met before the opt-out provisions can be triggered for a limited period of time.

    Only a handful of states in May backed German proposals for a ban on naked sovereign CDS trades. However, since the Italian change in position, those backing a permanent ban appear to hold a majority. Negotiations between the parliament and the council have to reach a compromise before any EU legislation can be finally approved.

    A recent IMF report warned that banning naked sovereign CDS positions “could easily increase contagion rather than diffuse it”.

    “The alternatives for counterparties seeking to hedge their sovereign exposures are either rapidly to institute proxy hedges in liquid alternatives (through shorting government bonds, systemic bank equities, or the currency) or to cut country exposure by rapidly reducing credit lines to corporates and banks,” the report said.

    komentarze:

    OdpowiedzUsuń
  7. CDS
    komentarze:

    1.The EU's argument seems to be that naked CDSs have a disproportionate impact on bond markets (disproportionate in terms of their low cost vs. high impact). By banning the purchase of naked CDSs they are removing this alleged market inefficiency.

    Not only does existing research demonstrate that this is not the case (both CDS and Bond markets react to similar information but one does not drive the other), but also if this were really the case why not ban ALL naked CDSs, not just for EU Sovereigns??? if the market is inefficient and they wish the market to become more efficient, that would be the logical move.

    EU leaders ought to focus on the state of their own finances rather than attempt to manipulate the bond market in their favour. As we should all know by now, the credit crisis is the result of half-brained regulation, and this is another example of a piece of regulation whose unintended consequences will in all likelihood far outweigh the ill that they are supposed to cure.
    ===
    Let's ban naked CDS trading.

    Why? Because it drives up yields on the underlying.

    But a report by the Commission has not found any such linkage and hedgers need speculators to trade with.

    Lets ban naked CDSs anyway.

    What a bunch of idiots.
    ===
    What a shambles this is likely to create. The law of unintended consequences could not be invoked more aptly. There will not be a shortage of ways to short sovereign debt outside EU jurisdiction - and given the indebtedness of many EU sovereigns there will be plenty of capital looking for such opportunities. Displacement of market activity will damage the EU economy and that is the main consequence of this action.

    They are 'shooting the messenger' and missing - policy makers are out of the depth and going to do more harm than good.

    If they dont want speculators to short their debt then dont give them a reason to do so, policy makers should concentrate on sorting out their public finance problems and that will resolve the issue far more satisfactorily.
    ===

    OdpowiedzUsuń
  8. @SiP

    google zablokowało mi konto c64 nie wiadomo czemu, będę pisał z wordpressa.

    ale do rzeczy, czytam raport Dyrekcji Generalnej i:

    "Finally, we do not find evidence in favour of the hypothesis that speculation in theCDS market, including the Greek one, is a major force driving the eurozone debt crisis.
    _This does not imply that CDS speculation is not taking place or it does not drive EMU spreads at higher data frequencies._"

    Więc z raportu nie wynika, że nie ma spekulacji na CDS, do czego starasz się nas przekonać. Wynika tylko to, że w jakieś części CDS zależy od fundamentów. To samo w raporcie CIB NATIXIS, w którym jest napisane, że za 50% zmienności CDS odpowiada rynek a za drugie 50% fundamenty.

    OdpowiedzUsuń


Komentując anonimowo - podpisz się. Łatwiej prowadzi się dyskusję.
SiP