

Since the mid-1990s, governments, parliaments and central banks in many countries have time after time chosen to implement short-term policies aimed at stimulating activity, either as permanent measures, or in a crisis situation, instead of trying to determine which structural policies and institutional reforms would be needed to improve and stabilise the economic situation and to increase long-term growth. Whether the issue was fiscal or monetary policies, the implementation of the policies and the required in-depth reforms as well as the costs generated by these policies (excessive public debts, abnormally abundant global liquidity) were postponed until some time in the future, while the situation of the economies in the short term was improved. The "young" will therefore have to put up with structurally poor economies in the absence of any corrective policy and institutional reforms, and also, in the future, pay the costs related to the stimulatory policies continuously implemented: fiscal austerity measures, all kinds of bubbles linked to the excess liquidity. We will take three examples: the private-sector borrowing policies from 1996 to 2007 in the United States, the United Kingdom and the Southern euro-zone countries; the massive fiscal deficits in the period 2007-2011, and the inability of countries to implement policies other than those which would enable them to run up even more debt in the United States and in the peripheral euro-zone countries, either with loan mechanisms, or with central bank interventions; and the current implementation of extremely complicated mechanisms in the euro zone (EFSF, monetisation by the ECB), while it is well-known that only federalism can ensure stability in the euro zone in the medium term. W języku polskim: Od połowy lat 90. rządy i banki centralne wielu krajów nieustannie wybierały krótkoterminowe rozwiązania, mające na celu stymulowanie gospodarczej aktywności. Czyniły tak zarówno w spokojnych czasach, jak i podczas kryzysów. Nie starano się natomiast dociec, które rozwiązania strukturalne i instytucjonalne reformy są potrzebne, by ustabilizować sytuację gospodarczą i zapewnić długoterminowy wzrost. Implementowanie rozwiązań z zakresu polityki fiskalnej i monetarnej, które wymagałyby głębokich reform, ale i koszty wprowadzania obecnych rozwiązań (narastające zadłużenie publiczne, nadmierna płynność o zasięgu światowym) odkładane były na później. W tym czasie gospodarki państw doświadczały krótkoterminowego wzrostu. W efekcie, młodzi obywatele będą musieli zmagać się z strukturalnie niedomagającymi i niereformowanymi gospodarkami, a w przyszłości będą musieli także zapłacić za ten krótkoterminowy wzrost fiskalną wstrzemięźliwością i borykać się z bańkami spekulacyjnymi na różnych aktywach, wynikającymi z nadmiernej płynności. Zajmiemy się trzema przykładami: - polityką zadłużania się sektora prywatnego od 1996 do 2007 r. w USA, UK i południowych krajach strefy euro; - olbrzymimi deficytami w latach 2007-11 i niezdolnością krajów do zapewnienia innych rozwiązań politycznych, nie związanych z dalszym zadłużaniem lub interwencjami banków centralnych; - wprowadzaniem niezwykle skomplikowanych mechanizmów wewnątrz strefy euro (np. EFSF, monetyzacja długu przez ECB), chociaż wiadomo, że tylko bardziej zjednoczona Europa może zapewnić stabilność strefy euro w średnim terminie. Wzrost zadłużenia w sektorze prywatnym w latach 1996 – 2007 W USA, UK i „południowych” krajach (Francja, Hiszpania, Włochy, Portugalia, Grecja) wzrost powinien ulec spowolnieniu w końcówce lat 90. Wynikałoby to ze zmiany struktury produkcji w tych krajach. Przeszły one proces szybkiej deindustrializacji (wykres 1A i B) i wyspecjalizowały się w usługach, sprzedaży oraz budownictwie (wykres 2A i B). Powinno to doprowadzić do ostrego zmniejszenia wzrostu gospodarczego, spowodowanego niemożnością wygenerowania znaczącego eksportu do krajów o wysokiej stopie wzrostu (kraje z kategorii emerging, eksporterzy ropy – wykres 3) oraz faktem zamiany specjalistycznych i produkcyjnych miejsc pracy na niespecjalistyczne, zlokalizowane w usługach, sprzedaży i budownictwie. Już w późnych latach 90. przywódcy tych państw mogli zastanowić się nad przyczynami deindustrializacji i postępującemu zanikowi wyspecjalizowanych miejsc pracy. Były to, w zależności od kraju: - nieefektywny system edukacji (południowe kraje strefy euro, tabela 1); - źle dopasowany system podatkowy (wykres 4); - organizacja rynku pracy (strefa euro, tabela 2); - koszty pracy niesprzyjające zatrudnianiu (wykres 5); - brak innowacyjności (południowe kraje strefy euro, tabela 3A i B); - nie sprzyjanie przedsiębiorcom. Rozwiązania, których użyto w tamtym okresie, nie polegały na strukturalnych reformach, ale na stymulacji zadłużenia przez sektor prywatny (wykres 6A i B), systematycznemu utrzymywaniu niskich stóp procentowych w porównaniu do stopy wzrostu (wykres 7A, B i C) oraz całkowitym braku reakcji na bańki spekulacyjne (akcje, nieruchomości, wykres 8A i B) i rosnące zadłużenie. Dynamiczny wzrost zadłużenia wspomógł rynek nieruchomości (wykres 9A), konsumpcję oraz wpłynął na obniżanie stopy oszczędności aż do 2007 r. (wykres 9B). Efektem tego jest: - konieczność delewarowania przez gospodarstwa domowe i firmy; - olbrzymi deficyt zewnętrzny (wykres 10A i B). Ponieważ popyt wewnętrzny był stymulowany do 2007 r. (wykres 11), zaś wewnętrzna podaż nie mogła nadążyć za wzrastającym popytem; - deindustrializacja, doprowadzona przy ogólnej obojętności do punktu, w którym odwrócenie jej skutków jest praktycznie niemożliwe. Zadłużenie publiczne od 2007 r. Prowadzenie antycyklicznej polityki fiskalnej jest oczywiste, jednak nie występuje od 2007 r. Kryzys, który wybuchł w 2007 r. nie był kryzysem cyklicznym, lecz wynikał z nadmiernego zadłużenia gospodarstw i przedsiębiorstw. Efektem tego była konieczność długoletniego delewarowania, wzrost wskaźnika bankructw (wykres 12A i B) oraz załamanie się wartości wszystkich instrumentów finansowych związanych z pożyczkami dla gospodarstw domowych, co doprowadziło do kryzysu bankowego. Kiedy w rozpatrywanych krajach (przypomnijmy: USA, UK i południowe kraje strefy euro) spojrzano w oczy nadchodzącemu okresowi słabego wzrostu, przy niechęci sektora prywatnego do dalszego zadłużania, zareagowano tak, jakby miał to być tymczasowy (czyli cykliczny) spadek aktywności gospodarczej. Czyli zastosowano politykę rozległego deficytowego finansowania (wykres 14). Obecnie możemy doceniać efekty tej krótkowzrocznej polityki. Przy słabym wzroście (wykres 15) wynikającym ze strukturalnych, a przez to trwałych, powodów (delewarowanie, deindustrializacja, spadek realnych płac, wykres 16), jest niezwykle trudno redukować deficyty fiskalne. To jest przyczyną kryzysu zadłużenia (wykres 17). Inwestorzy odkryli, że stan finansów publicznych części państw czyni je niewypłacalnymi. Ponieważ średnioterminowe perspektywy wzrostu tych podmiotów są bardzo słabe, inwestorzy całkowicie logicznie stwierdzili, że nie będą im już pożyczać. Rządy tracą czas na krytykowanie „spekulantów” i agencji ratingowych. Ich jedyną winą jest wyciągnięcie wniosku, że wysokie zadłużenie (wykres 18) i słabe średnioterminowe perspektywy wzrostu prowadzą do niewypłacalności. Co w tej sytuacji robią rządy i banki centralne? Upewniają się, że zagrożone państwa zaciągają jeszcze więcej długów. Czy chodzi tu o podniesienie limitu zadłużenia w USA, europejskie bailouty (pożyczki z EFSF), czy też akcje kupowania długu przez ECB – mechanizm działania jest ten sam. Polityka podnoszenia limitu zadłużenia, utrzymywania niskich stóp procentowych (wykres 19), pożyczki z UE i IMF, zakup długu przez ECB – wszystko to umożliwia dalsze zadłużanie się. Nikt nie wie kiedy USA, z powodu zaimplementowanych polityk, ustabilizują poziom zadłużenia (2020 r.?). Południowe kraje strefy euro mogą to osiągnąć najwcześniej po 2014-15 r. Zatem młode pokolenie odziedziczy ogromy dług (w najlepszym przypadku wynoszący po ustabilizowaniu 120% PKB USA, 175% PKB Grecji, 125% PKB Włoch, 90% PKB Francji i Hiszpani). Będzie ono musiało także zmierzyć się z konsekwencjami ekspansywnej polityki monetarnej, czyli z nadmierną płynnością (wykres 20), zaburzeniami cen aktywów, poszukiwaniem przez inwestorów bezpiecznych przystani (złoto, frank szwajcarski, itd., wykres 21). Bailout euro Główny problem strefy euro jest znany: wzrastająca różnorodność krajów członkowskich. Część owej różnorodności jest konsekwencją różnych rozwiązań ekonomicznych stosowanych w poszczególnych krajach (polityka płacowa, fiskalna czy wspieranie innowacji), część za wynika z zaniku ryzyka kursowego, co umożliwiło krajom strefy euro rozwój, zgodnie ze swoimi naturalnymi przewagami w czynnikach produkcji. W rezultacie, północne kraje (Niemcy, Holandia, Belgia, Austria, Finlandia, itp.), gdzie rozwijała się innowacja, stopa oszczędności była wysoka, zaś pracownicy wyszkoleni, wyspecjalizowały się w przemyśle wytwórczym oraz eksportowalnych usługach. Kraje południowe (Francja, Włochy, Hiszpania, Portugalia, Grecja, itp.) wyspecjalizowały się w usługach na rynek wewnętrzny i aż do kryzysu, w budownictwie. Wszystko to przy niskim poziomie innowacji i dzięki mało wyszkolonej sile roboczej. Jak już pokazano powyżej, kraje południa ukrywały te strukturalne problemy poprzez politykę zwiększania zadłużenia. Od niedawna, problemów tych nie da się już zamiatać pod dywan, więc konsekwencje rozbieżności specjalizacji poszczególnych krajów stają się coraz bardziej widoczne (wyższy wzrost w krajach północy, chroniczny deficyt zewnętrzny krajów południa wynikający z deindustrializacji). Jeżeli nic się nie zmieni, rozpad strefy euro jest pewny. Od 2007 r., kiedy skala zadłużenia przestała wzrastać, mamy do czynienia z utrzymującą się rozbieżnością dochodów per capita pomiędzy krajami północy i południa (wykres 22). Południe z bieżącym deficytem zewnętrznym musi pożyczać by go sfinansować (wykres 23). Jednak zarówno prywatny jaki i publiczny sektor są już aż nadto zadłużone, więc ich możliwości dalszego zadłużania są okrojone. Przez to kraje południa muszą albo bankrutować albo redukować popyt wewnętrzny na tyle, by zniwelować deficyt zewnętrzny. Udało się to w Irlandii a Portugalia właśnie próbuje to osiągnąć (wykres 24A i B). Jedyną skuteczną i długotrwałą odpowiedzią na tę różnorodność jest federalizacja. Polegać ma ona na transferze bogactwa z bogatszych krajów (z nadwyżką handlową) do biedniejszych (z deficytem handlowym). Federalizacja, poprzez mechanizm transferu dochodów umożliwia krajom z ujemnym saldem handlowym uniknięcia deficytu na rachunku bieżącym, a w konsekwencji nadmiernego zadłużenia. Jednakże federalizacja europy jest odrzucana przez północne kraje strefy euro. Zamiast tego, stosują one środki, które są w sposób oczywisty niewystarczające (EFSF – który może co najwyżej służyć do wspomagania małych krajów, takich jak Irlandia, Grecja czy Portugalia, ale nie da sobie rady z Hiszpanią czy Włochami, wykres 25), lub też odraczają nieuniknione, przy zwiększaniu przyszłego ryzyka (kupowanie długu przez ECB, umożliwiające dalsze zadłużanie oraz zwiększające płynność). Wniosek: Co zostawiają w spadku liderzy wielu krajów OECD swoim potomkom? Politykom łatwo jest krytykować banki, agencje ratingowe i „rynki finansowe”. Trzeba przyznać, że w sytuacji kryzysowej (zagrożenie bankructwami banków i zapaścią rynków finansowych) rozwiązanie krótkoterminowe (ekspansja kredytowa, deficyt, zerowe stopy procentowe, itd.) są lepsze niż brak rozwiązań. Jednakże, od połowy lat 90., rządy i banki centralne USA, UK, Francja, Hiszpania, Włochy, Grecja, Portugalia, itd., za każdym razem wolały wybierać łatwe rozwiązania zamiast głębszych reform. Co zatem odziedziczy młode pokolenie? - gospodarkę obciążoną strukturalnym niskim wzrostem, wysokim bezrobociem, oraz brakiem możliwości dalszego zadłużania; - wysokie wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego i publicznego, skutkujące latami słabego popytu, wynikającego z konieczności delewarowania; - olbrzymią nadwyżkę płynności, wraz z bogactwem inwentarza: bąble spekulacyjne oraz utrata zaufania do waluty.2. The underlying source and the causes of the across-the-board financial asset crisis
We have now arrived at a situation where savers consider virtually all financial assets noncredible and dangerous: - many public debt securities due to the excess public debt; - bank debts, given the amount of government securities held by the banks; - assets issued by companies, due to the prospect of sluggish growth and the risk of a credit crunch; - and even money, in view of the impressive growth in the size of central banks' balance sheets. This situation is dramatic: conventional financial assets can no longer be used as savings vehicles or value reserves, and savings are being channelled into unproductive safe-haven assets (gold, currencies of countries deemed to be risk-free). The result may be growth disappearing in OECD countries. How did we arrive at such a situation, while in the early 1990s, with the fall of the Wall and emerging countries opening up, it was believed that a long period of vigorous growth was starting? - from the second half of the 1990s, growth in many OECD countries (United States, United Kingdom, Southern euro-zone countries) should have plummeted due to the distortion of income sharing to the detriment of employees (due to the increase in demand for return on equity), due to the growing competition from emerging countries with low wage costs and deindustrialisation; - to prevent a shortfall in growth, an increase in private sector indebtedness (companies, then households) was used to boost demand, which explains the stock market crisis in 2000-2001, and then the first banking crisis in 2007-2008, when household indebtedness - and as a result the refinancing and the size of the banks' balance sheet - became too large; - to offset the shift to a dynamics of private sector deleveraging, public borrowing was then used; this quite rapidly led to excess public debt and to the crisis in certain sovereign debts, and therefore to the second banking crisis, due to the massive amount of government securities held by European banks; - when private investors no longer wanted to finance these countries, it was central banks that had to step in (United States, Southern euro-zone countries); given the reaction to the crisis, this contributes to extremely rapid liquidity growth (in the size of central banks' balance sheets), and hence to a loss of quality for money (dollar, euro). How is it possible to end this situation where there is a lack of confidence in virtually all financial assets? - by a long period of deleveraging, and therefore anaemic growth and efforts to increase potential growth, like in Germany from 1998-2005; - by a default, either a real default, or the use of strong wage inflation - although we fail to see where such inflation could come from.
France, Germany, China, and Russia are actively promoting the replacement of the U.S. dollar with an International Monetary Fund basket of currencies -- known as the Special Drawing Rights (SDRs) -- as the global reserve currency. The United States is resisting. Both sides have their arguments backward. The SDR should indeed replace the dollar as the dominant reserve currency if we want to eliminate the tremendous global trade and capital imbalances that have characterized the world for much of the past 100 years. This will not happen, however, until the United States forces the issue -- which it seems unwilling to do, perhaps for fear that it would signal a relative decline in the power of the U.S. economy. But the United States should, in fact, support doing away with the dollar. For all the excited talk of politicians, journalists, and generals, a world without the dollar would mean faster growth and less debt for the United States, though at the expense of slower growth for parts of the rest of the world, especially Asia. A French economist once told me that too often when policymakers think they are talking about economics they are actually talking about politics. A case in point, perhaps, is the claim first made in 1965 by Valéry Giscard d'Estaing, then France's finance minister, that the dollar's dominance as the global reserve currency gave the United States an "exorbitant privilege." Giscard may have thought he was discussing economic privilege, but while during the Cold War there may well have been political advantages to the use of the dollar as the dominant reserve currency, economically it held little benefits to the United States. If anything, it forced upon the United States an exorbitant cost. According to most political commentators, there are two main privileges accruing to the United States as a function of the dollar's reserve status. First, it allows the United States to consume and borrow beyond its means as foreigners acquire U.S. dollars. Second, because foreign governments must buy U.S. government bonds to hold as reserves, this additional source of demand for Treasury bonds lowers U.S. interest rates. Both claims are muddled. Take the first. It may be correct to say that the role of the dollar allows Americans to consume beyond their means, but it is just as correct, and probably more so, to say that foreign accumulations of dollars force Americans to consume beyond their means. Can foreign governments really do this? It is easy to dismiss the argument with a snappish "No one puts a gun to the American consumer's head and forces him to consume!" This is, indeed, the standard rejoinder. But this absurd argument only indicates how confused most people, even economists, are about balance-of -payments constraints. The external account is not simply a residual of domestic activity, even for a large economy like that of the United States. It is determined partly by domestic policies and conditions, but also by foreign policies and conditions, which in the latter case directly affects the relationship between domestic American consumption and savings. How so? When foreigner central banks intervene in their currencies -- and otherwise repress their domestic financial systems -- they automatically increase their savings rate by forcing down household consumption. As their savings rise, the excess must be exported, often in the form of central bank purchases of U.S. government bonds. If there is no change in the total amount of global investment, and since savings must always equal investment, by exporting their savings to the rest of the world, the savings rate of the rest of the world (i.e. their trading partners) must decline, whether or not they like it. The only way their trading partners can prevent this is by themselves intervening. This is why when commentators insist that only an internally generated increase in the U.S. savings rate can reduce the trade deficit (and thus it is useless to look abroad for solutions), it is because they do not understand the global balance-of-payments mechanism. But U.S. savings -- like that of any open economy -- must automatically respond to changes in the global balance of savings and investment. This may seem counterintuitive, but it automatically follows from the way the global balance of payments works. If foreign governments intervene in their currencies and accumulate U.S. dollars, they push down the value of their currency and will run current-account surpluses exactly equal to their net purchases. Purchasing excess amounts of dollars is a policy, in other words, aimed at generating trade surpluses and higher domestic employment. The reverse is true as well: Because its trade partners are accumulating dollars, the United States must run the corresponding current-account deficit, which means that total demand must exceed total production. In this case, it is a tautology that Americans are consuming beyond their means. But being able to take on debt is not a privilege. When foreigners actively buy dollar assets they force down the value of their currency against the dollar. U.S. manufacturers are thus penalized by the overvalued dollar and so must reduce production and fire American workers. The only way to prevent unemployment from rising then is for the United States to increase domestic demand -- and with it domestic employment -- by running up public or private debt. But, of course, an increase in debt is the same as a reduction in savings. If a rise in foreign savings is passed on to the United States by foreign accumulation of dollar assets, in other words, U.S. savings must decline. There is no other possibility. So where is the privilege in all this? Ask any economist to describe the greatest weaknesses in the U.S. economy, and almost certainly the list will include the gaping trade deficit, the low level of savings, and high levels of private and public debt. But it is foreign accumulation of U.S. dollar assets that, at best, permits these three conditions (which, by the way, really are manifestations of the same condition) and, at worst, causes them to deteriorate. Oddly enough, it seems the whole world realizes this state of play -- except the United States. Recently, certain Latin American and Asian central banks began diversifying out of the U.S. dollar and increasing their purchases of Japanese government bonds. But did Japan think itself lucky that it was finally going to be able to share in the exorbitant privilege dominated by the United States? That foreign purchases of bonds would force up the yen, force down the Japanese trade surplus, and allow Japanese consumption to rise relative to production? Japanese authorities failed to see this as a positive. They began intervening heavily, buying U.S. dollar assets as a way of pushing down the value of the yen -- which effectively converted foreign purchases of yen into foreign purchases of dollars. They refused to accept any part of the privilege and insisted on handing it back to the United States. Consuming beyond your means, in other words, is considered a curse for other countries even as they insist that it is a privilege for the United States. They are half-right. It is an economic curse because it forces the reserve-currency country to choose between rising unemployment and rising debt. Must foreigners fund the U.S. government? What about the second exorbitant privilege -- doesn't the huge amount of foreign purchases of U.S. government bonds at least cause interest rates to be lower than they otherwise would have been? After all, any increase in demand for bonds (assuming no change in supply) should cause bond prices to rise and, with it, interest rates to fall. But of course this assumes there is no concomitant rise in supply; and here is where the argument falls apart. Remember that foreign purchases of the dollar force up the value of the dollar, and so undermine U.S. manufacturers. This should cause a rise in unemployment -- and the only way for the United States to attempt to reduce this level of joblessness is to increase its private consumer financing or public borrowing. (Technically, it can also increase business borrowing for investment purposes, but this is unlikely when the manufacturing sector is being undermined by a strong dollar). To maintain full employment, the supply of U.S. dollar bonds must rise with the increased foreign demand for U.S. dollar bonds. Purchases by foreigners of U.S. debt, in other words, are matched by additional debt issued by Americans. But in this case, interest rates will not decline. The domestic supply of bonds rises as fast as foreign demand for bonds. What if you believe, as most economists do, that trade is a more efficient way to create jobs than government spending or consumer financing? Well, then, the amount of additional American debt issued will actually exceed net foreign purchases, in which case increased foreign purchases of U.S. dollar debt may actually cause U.S. interest rates to rise. Confused? There's an easier way of thinking about it. By definition, any increase in net foreign purchases of U.S. dollar assets must be accompanied by an equivalent increase in the U.S. current account deficit. This is a well-known accounting identity found in every macroeconomics textbook. So if foreign central banks increase their currency intervention by buying more dollars, their trade surpluses necessarily rise along with the U.S. trade deficit. But if foreign purchases of dollar assets really result in lower U.S. interest rates, then it should hold that the higher a country's current account deficit, the lower its interest rate should be. Why? Because of the balancing effect: The net amount of foreign purchases of U.S. government bonds and other U.S. dollar assets is exactly equal to the current account deficit. More net foreign purchases is exactly the same as a wider trade deficit (or, more technically, a wider current account deficit). So do bigger trade deficits really mean lower interest rates? Clearly not. The opposite is in fact far more likely to be true. Countries with balanced trade or trade surpluses tend to enjoy lower interest rates on average than countries with large current account deficits -- which are handicapped by slower growth and higher debt. The United States, it turns out, does not need foreign purchases of government bonds to keep interest rates low any more than it needs a large trade deficit to keep interest rates low. Unless the United States were starved for capital, savings and investment would balance just as easily without a trade deficit as with one. Rebalancing the scales The fact that the world has a widely available and very liquid reserve and trade currency is a common good, but like all common goods, it can be gamed. When countries use the dollar's reserve status to gain trade advantage, the United States suffers economically -- without the benefit of exorbitant privilege. What's worse, the greater the subsequent trade imbalances, the more fragile the global financial system will be and the likelier a financial collapse. If the world is to address these global imbalances, it cannot do so without addressing the part that currency intervention and accumulation play. Some 70 years ago, John Maynard Keynes tried to get the world to understand this when he argued in favor of Bancor, a supranational currency to be used in international trade as a unit of account within a multilateral barter clearing system. He failed, of course, and we have been living ever since with the consequences. Perhaps things are improving. On the surface, it looks like the world is starting to understand the reserve currency mess, but still too much muddled thinking dominates. For example, government officials in many countries talk about promoting SDRs as an alternative to the dollar, but much of the reasoning behind it is bureaucratic thinking. The world doesn't hold more SDRs, their argument goes, largely because there isn't a better formal mechanism to create more SDRs. Fix the latter and the former will be resolved. But this is not why the world's central banks don't hold SDRs. If any large central bank, like that of China, Japan, Russia, or Brazil, wanted to buy SDRs, it's not hard for it to do so. All a central banker would need to do is check Wikipedia for the formula that sets the currency components of the SDR and then mimic the formula in its own reserve accumulation. The recipe is no secret. But most of the world's largest holders of U.S. dollars as reserves will never do this, because of trade constraints. By buying SDRs the central banks are implicitly spreading their reserve accumulation away from dollars and into those other currencies. In doing so, any country that tries to generate large trade surpluses by accumulating reserves would be forcing the corresponding deficit not just onto the U.S. economy, but onto other countries (according to the currency's component in the SDR). But Europe, Japan, and others have made it very clear, that they oppose these kinds of trade practices and will not allow their currencies to rise because of foreign accumulation. The world accumulates dollars, in other words, for one very simple reason. Only the U.S. economy and financial system are large enough, open enough, and flexible enough to accommodate large trade deficits. But that badge of honor comes at a real cost to the long-term growth of the domestic economy and its ability to manage debt levels. Without a significant reform in the way countries are permitted to hold U.S. dollar assets, there cannot be a meaningful reform of the global economy. If the SDR is truly to replace the dollar as the dominant reserve currency, it will not happen simply because there is a more robust institutional framework around the existence of the SDR. It will only happen because the world, or more likely the United States, creates rules that prevent countries from accumulating U.S. dollars. Will this happen anytime soon? Probably not. Washington is mysteriously opposed to any reduction in the role of the dollar as the world's reserve currency, and countries like China, Japan, South Korea, Russia, and perhaps even Brazil will never voluntarily give up the trade advantages of hoarding dollars. But at the very least, economists might want to clear a few things up -- and let's start by abolishing the phrase "exorbitant privilege."
Mija rok od debiutu na GPW w Warszawie pierwszego funduszu ETF – Lyxor ETF WIG20. Przez minione 12 miesięcy na warszawskim parkiecie pojawiły się dwa kolejne ETF-y: Lyxor ETF S&P 500 oraz Lyxor ETF DAX. Zarówno liczba notowanych funduszy ETF, jak i generowane na nich obroty przedstawiają się na tle rynku europejskiego bardzo skromnie, mimo to wydaje się że pierwszy rok obecności tego nowego instrumentu finansowego na giełdzie w Warszawie można uznać za udany. Łączna wartość obrotów ETF-ami w ostatnich 12 miesiącach (do 14 września włącznie) wyniosła 317,1 mln zł, co oznacza że średni dzienny obrót sesyjny wyniósł 1,28 mln zł. Choć wartość ta na pierwszy rzut oka może wydawać się bardzo niska (zwłaszcza jeśli będziemy odnosić ją do danych z rynku akcji), to jednak bliższe spojrzenie na inne statystyki warszawskiego parkietu oraz dane z wybranych giełd europejskich pokazuje, iż pierwszy rok obecności funduszy ETF na WGPW należy uznać za obiecujący. Według danych GPW w Warszawie suma obrotów tytułami uczestnictwa funduszy ETF od października 2010 r. do sierpnia br. była bowiem o 11,5% wyższa niż na rynku instrumentów strukturyzowanych oraz aż o 121,9% wyższa od obrotów certyfikatami inwestycyjnymi funduszy zamkniętych (mimo iż przecież w obu przypadkach liczba tych instrumentów notowanych na giełdzie w Warszawie wielokrotnie przekracza liczbę ETF-ów). Również porównanie wartości obrotów ETF-ami w tym samym okresie na GPW w Warszawie (72,2 mln euro) z obrotami tymi instrumentami finansowymi na giełdach w Wiedniu (48,4 mln euro) i Atenach (27,5 mln euro) (według danych FESE) wskazuje, iż plasujemy się na czołowym miejscu wśród najmniejszych giełdowych rynków funduszy ETF w Europie (dystans do średniej wielkości rynków tych instrumentów w Hiszpanii, Turcji i Norwegii jest jednak jeszcze olbrzymi). [...] Choć inwestorzy mają od końca maja br. do dyspozycji ETF-y dające ekspozycję na największe amerykańskie i niemieckie firmy, to jednak zdecydowanie najpopularniejszym instrumentem w tym segmencie warszawskiego parkietu pozostaje Lyxor ETF WIG20. W ostatnich trzech miesiącach (czerwiec-sierpień) udział tego funduszu w obrotach sesyjnych ETF-ami ogółem sięgnął 97,5%, natomiast w przypadku liczby przeprowadzanych transakcji wskaźnik ten wyniósł 81,8%. Wyniki te prowadzą do dwóch ważnych wniosków. Po pierwsze inwestorzy na GPW w Warszawie (także ci wykorzystujący w swoich strategiach ETF-y) zdecydowanie preferują instrumenty związane z krajowym rynkiem akcji – powinni to wziąć pod uwagę emitenci ETF-ów planując wprowadzenie na rynek w Warszawie kolejnych tego typu instrumentów. Według sondy przeprowadzonej przez portal etf.com.pl inwestorzy najbardziej czekają na fundusz ETF typu „short” na WIG20, pozwalający zarabiać na spadkach tego indeksu (o potencjale funduszy realizujących tego typu strategię można było przekonać się w sierpniu na przykładzie tradycyjnych funduszy inwestycyjnych Quercus short i Alior Short Equity); stosunkowo dużym zainteresowaniem mogłyby cieszyć się również ETF-y na WIG i mWIG40. Po drugie zdecydowana dominacja funduszu odwzorowującego indeks WIG20 pokazuje, iż rynek ETF-ów w Polsce należy obecnie do krajowych inwestorów indywidualnych. Potwierdzają to również dane na temat wartości transakcji ETF-ami (średnio statystycznie jest to 29,6 tys. zł, choć często jest to zaledwie kilka tysięcy złotych) oraz liczby transakcji pakietowych (tylko 10 w minionym roku). [...]Inwestorzy, którzy nabyli tytuły uczestnictwa funduszu Lyxor ETF WIG20 na pierwszej sesji stracili przez rok (do 14 września) 13,6% (WIG20 w tym samym czasie zniżkował o 14,7%). To oczywiście skutek gwałtownej przeceny jaka dotknęła nasz (i nie tylko) rynek na początku sierpnia – do tego momentu rynkowe wyceny ETFW20L utrzymywały się bowiem powyżej wyceny z pierwszej sesji (w najlepszym dla dużych spółek okresie, tj. w kwietniu br., przekraczały ten poziom o ponad 10%). Nie należy też zapominać, iż faktyczna strata z inwestycji w Lyxor ETF WIG20 jest mniejsza, gdyż fundusz wypłacił na początku marca br. każdemu jego uczestnikowi 4,59 zł dywidendy (na 1 walor). Bardzo pozytywnie ocenić należy także stopień dopasowania wyników funduszu do wyników naśladowanego przezeń indeksu – potwierdza to m.in. bardzo wysoka wartość współczynnika korelacji (0,99). Mówiąc o dywidendzie wypłaconej przez fundusz Lyxor ETF WIG20 należy też przypomnieć, iż jest to główny czynnik „odpowiedzialny” za istniejące różnice między notowaniami jego tytułów uczestnictwa a wartością indeksu WIG20 [...]
zgodnie z wynikami badań The London Bullion Market Association na rynku giełdowym (10%) i pozagiełdowym (90%) złota zawarto w I kwartale transakcje na prawie 11 mld uncji o wartości 15,2 bln USD. To 125 razy więcej niż wartość rocznej produkcji złota na świecie i dwa razy więcej niż wartość całego złota kiedykolwiek wydobyta. Dzienne obroty na londyńskim rynku złota to około 240 mld USD, zaledwie 5% mniej niż dzienne obroty na franku szwajcarskim (wszystkich parach) w kwietniu 2010.Od siebie dodam, że liczby mogą być mylące. Kontrakty mogą być bowiem zawierane z dużą dźwignią. Nie zdziwiłbym się gdyby nawet mowa była o skali 1:50 i więcej. To tak jak z rozliczeniem na PIT8C otrzymanym z domu maklerskiego, gdzie spokojnie widnieją miliony i wyższe kwoty w przypadku spekulowania na kontraktach terminowych na WIG20. W przypadku omawianego raportu dwa banki dominują na rynku derywatów powiązanych ze złotem - JP Morgan oraz HSBC.
Widzimy możliwość wykorzystania Banku Gospodarstwa Krajowego do wspierania rynku obligacji, gdyby pojawiły się na nim napięcia niezwiązane z oceną fundamentalną. BGK mógłby wówczas kupować na rynku wtórnym papiery skarbowe – stwierdził Piotr Marczak, dyrektor Departamentu Długu Publicznego w Ministerstwie Finansów w rozmowie z Reutersem. Dodał, że zachętą dla banku może być deklaracja odkupienia przez rząd kupowanych instrumentów w przyszłości. – Działania BGK byłyby bardziej odpowiednie w sytuacji „małych perturbacji” na rynku finansowym, mających źródło bardziej w psychologii rynku niż fundamentach – dodał. Dyrektor w MF zasugerował również, że interwencja państwowego banku na rynku długu może nastąpić w razie odpływu inwestorów zagranicznych, których zaangażowanie w polskie obligacje przekracza 140 mld zł. – Ze względów bezpieczeństwa musimy posiadać instrumenty ograniczające negatywne skutki na przykład wycofania się 20 procent kapitału zagranicznego, czyli około 30 miliardów złotych z rynku papierów skarbowych – wyjaśnił Piotr Marczak. W styczniu okazało się, że dzięki zmianie prawa BGK może bez zgody rządu brać udział w aukcjach długu – mimo że nie ma statutu dilera skarbowych papierów wartościowych. Wtedy przedstawiciele MF, jak i dyrektor zarządzający BGK Wojciech Kowalczyk (wcześniej diler obligacji w Banku Handlowym) zastrzegali, że nie będą to duże kwoty. Resort finansów zastrzegł, że nie będzie informować, kiedy BGK będzie skupować obligacje z rynku, jednak nałożyło na siebie obowiązek podawania, kiedy będzie ewentualnie odkupowało papiery skarbowe od BGK. Tegoroczne potrzeby pożyczkowe brutto rządu szacowane są na 154 mld zł (kwota uwzględnia cięcie składek do OFE).Przypominam, że w Strategii Zarządzania długiem na lata 2011-2014 nie było mowy o takim zagraniu przez BGK. Właśnie dzisiaj miała miejsce interwencja BGK na polskim rynku dług. BGK skupował bowiem polskie obligacje głównie długi koniec krzywej - więcej w PAP. Jeśli szybko po wyborach nie powstanie rząd z odpowiednim kworum, które będzie w stanie dokonać dużych zmian w polskiej gospodarce, agencje ratingowe zapewne w pierwszym kwartale 2012 obetną rating kredytowy Polski (klik). To z kolei zapewne spowoduje jeszcze większą wyprzedaż polskich aktywów przez inwestorów portfelowych, gdyż polski obecny rząd nie pozyskał długoterminowych inwestorów w ramach bezpośrednich inwestycji zagranicznych. To z kolei zmusi najpierw do wyprzedania rezerw walutowych NBP, w tym może i złota, skorzystania z linii kredytowej FCL z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, a na końcu do możliwego drukowania pieniędzy przez polski rząd poprzez BGK (patrz seriia Kucharz Roku). To jest oczywiście bardzo czarny scenariusz, w którym zagraniczny kapitał całkowicie wycofuje się z naszego kraju sprzedając wszystko "jak leci" do zera. Takiego scenariusza, nie można jednak wykluczyć. Zwracam przy tym uwagę iż sami rządzący i ludzi władzy czują jednak co może się wydarzyć w związku z obecnymi problemami w europie, gdyż zostaliśmy poinformowani przez Kucharza Roku iż "prezesa wielkiego polskiego banku",miał mu powiedzieć, że obawia się wojny i "poważnie się zastanawia nad tym, by uzyskać dla dzieci zieloną kartę w USA". Powodem potencjalnej ogromnej wyprzedaży w kraju jest najtrudniejsza sytuacja w budżecie państwa od czasów początku III RP. Prawdopodobnie czas braku zmian i "nicnierobienia" powoli dobiega końca. Przyznam szczerze, iż wolę nie pokładać nadziei w gazie łupkowym - nie chciałbym bowiem aby Polska, śladem Rosji spętana była kaftanem biurokracji, korupcji i braku innowacyjności w gospodarce, gdzie największe korzyści odnoszą oligarchowie i ich świta. Mam nadzieję, iż gaz łupkowy nie stanie się klątwą, a zarazem zostaną przeprowadzone zmiany i wszystko co tu napisałem okaże się jedynie gdybaniem, czego sobie i Wam życzę. Obecnie prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza określam na jedynie 20%, nie mniej jednak osobom chcącym zaciągnąć obecnie znaczący kredyt, szczególnie w walucie obcej, np na cele mieszkaniowe, radziłbym zaczekać do wiosny 2012. Wiele się może bowiem zmienić, oby na lepsze. P.S. Obecnie trwa bessa, która jak pisałem na wiosnę 2011 może przypominać rok 2008. W związku z brakiem drukowania pieniędzy przez FED doświadczamy bowiem obecnie skurczu kredytowego i wszystkie pozycje są likwidowane. Królem znowu jest dolar jakże wyśmiewany i poniewierany w ostatniej hossie przez "szpeców" i "doradców finansowych". W tym tygodniu doszło nawet do gigantycznej wyprzedaży na rynku srebra, złota i innych metali szlachetnych czy przemysłowych. O spodziewanych problemach na tym rynku pisałem wcześniej w związku z brakiem napływu nowych pieniędzy na rynek - kto miał kupić to kupił. Jakże humorystycznie brzmią teraz słowa o braku korekty cenowej, linkowane przeze mnie 12 września -klik. Co ciekawe po 4 miesiącach ostrej wyprzedaży bessę zaczynają dopiero dostrzegać "renomowani specjaliści z TFI" - klik. Panowie, gdzie byliście i mówiliście na wiosnę 2011? A tak wiem - kupuj akcje, wychodź z lokat bo zje je inflacja, hossa trwa i idziemy na rekord, nie przejmuj się brakiem druku pieniędzy przez FED.
Poland’s government must press ahead with measures to cut the budget deficit as slowing growth threatens revenue and pressures the country’s debt rating, said Piotr Kowalski, the head of Fitch Ratings’s local unit. [...] To alleviate negative pressure on Poland’s rating, we want to see steps that are feasible, are implemented in reality and not just on paper and are sustainable [...] The election is important to us because we’ll see afterwards if and how serious the new government is about implementing public finance consolidation,” said Kowalski.więcej w bloomberg. Obcięcie ratingu Polsce najpóźniej w I kwartale 2012 roku to kolejny aspekt, który może doprowadzić do wyprzedaży aktywów finansowych w Polsce. Więcej pisałem o tym w listopadzie 2010: Pełny raport Fitch Rating - Nie będzie reform? Polsce grozi irlandzki scenariusz. W kontekście wpisu Źródło słabości złotówki czyli czego nie powiedzą Ci polscy analitycy - doszło dzisiaj do dalszej wyprzedaży złotego (para EURPLN osiągnęła 4.40). Widać doskonale po rentowność jak z Polski "wychodzi" kapitał zagraniczny (obligacje są sprzedawane, rentowność rośnie):
Poseł PSL Janusz Piechociński jest zdania, że Polska powinna rozważyć wycofanie się z dopuszczalnych progów zadłużenia, przyjętych w ustawie o finansach publicznych. Progi te, chroniące nas przed niekontrolowanym przyrostem długu zapisano na poziomie 50 i 55 proc. zadłużenia w relacji do PKB.Osobiście nigdy nie oddam głosu na partię, która jest za zniesieniem limitów zadłużenia. Tylko nadmienię, iż europa dąży do wprowadzenia takich limitów w całej strefie euro (European leaders call for action as economy hits wall oraz Merkel i Sarkozy dyscyplinują członków strefy euro) 3. Jak rząd i dana partia zamierza zreformować KRUS dla rolników, który zgodnie z orzeczeniem Trybunału Konstytucyjnego jest niekonstytucyjny. Więcej KRUS do reformy. Równe składki rolników niekonstytucyjne. Niesprawiedliwe społecznie jest finansowanie z budżetu składek zdrowotnych bogatych rolników - stwierdził dziś Trybunał Konstytucyjny w pełnym składzie.). Przypomnę, że zmiany w KRUS muszą być dokonane już w pierwszym kwartale 2012! 4. Co rząd i dana partia zamierza zrobić z podatkami, a w szczególności VAT? Polska obecnie znajduje się w czołówce krajów o najwyższym VAT ( a la Szwecja) jednak Polacy nie mają takich luksusów jak Szwedzi (mieszkania......). Przypomnę, że VAT w budżecie państwa stanowi prawie połowę dochodów podatkowych(klik), a PIT to jedynie 16 procent! (za wpisem Atakujemy 1 bilion pln! czyli Wieloletni Plan Finansowy Państwa 2010 – 2013.) 5. Co rząd i dana partia zamierza zrobić z emeryturami w Polsce? Czy zamierza kompletnie zlikwidować OFE i inne formy inwestowania? Niestety zdecydowanie ważniejsze są żony, dzieci, krawaty przyszłych "mężów stanu", czy kto co myśli o aborcji, niż kluczowe sprawy dla gospodarki. Przypomnę, że w/w sprawami można się zająć jak spełnione zostaną potrzeby z hierarchii Masłowa. Niestety nie jesteśmy społeczeństwem bogatym, i nie powinniśmy zajmować się bardziej przyziemnymi sprawami.Piechociński zwrócił uwagę, że za taką decyzją przemawia sytuacja dużej niepe
wności gospodarczej i spekulacji na rynku walut. Zastrzegł też, że wycofanie się z wysokich progów zadłużenia wymagałoby szerokiego porozumienia sił politycznych. - Pytanie, czy nie rozważyć tego, co sami zapisaliśmy w Konstytucji, czyli sztywnej granicy, która wymusza natychmiast na rządzie przedłużenie budżetu zrównoważonego. Bo to takie narzędzie jest, jak tępa siekiera do przycinania paznokci - mówi poseł PSL.