20 lutego 2012

LTRO - nie wszystkie przyznane środki wykorzystano

Operacje LTRO przeprowadzane są od dłuższego czasu przez ECB. To żadna nowość. Na stronach ECB można znaleźć dokument z 2004 roku opisujący przeznaczenie LTRO, przyznane kwoty oraz strategię podmiotów biorących udział w aukcjach ("bidderzy"). W sumie ciekawe jest, że instrument był stworzony dla małych i średnich banków, które mogą mieć problemy z finansowaniem. W ówczesnym okresie kwota przyznana w ramach LTRO nie przekraczała 70 mld euro rocznie.

Dla przykładu w 2009 roku miały miejsce roczne LTRO (tj pożyczka pod zastaw na rok) w czerwcu,wrześniu oraz grudniu. W owym czasie ECB udzielił pożyczek pod zastaw (w rozumieniu REPO, ang. secured loan) w łącznej wysokości 614 mld euro (ft klik). Niektórzy spekulują (patrz art FT), iż prawie połowa tej kwoty mogła zostać przeznaczona na zakup obligacji PIIGS.To z kolei jeszcze bardziej mogło nakręcić powiązanie pomiędzy wybranym krajem PIIGS, a bankami. 

Ostatnie LTRO miało miejsce pod koniec grudnia 2011 i opiewało na kwotę 489 mld euro (liczba dnia - klik), a całym procesie uczestniczyły 523 podmioty. Pojawiły się też i wpadki bo okazało się, że w pośpiechu pożyczek udzielano m.in. pod zastaw produktów strukturyzowanych na bazie akcji (!). Tutaj pozwolę sobie na małą dygresję. Rynek europejski jest całkowicie odmienny od amerykańskiego. Rynek amerykański jest pod względem rodzaju zabezpieczeń, kształtowania polityki monetarnej, operacji dostrajających i innych programów FED typowy dla rozwiniętego jednolitego rynku. Innymi słowy zwykły bank z San Francisco czy New York posiada podobne rodzaje zabezpieczeń, a bank centralny FED może starać się kształtować stopy procentowe na takim rynku (dostrajać przy tym rynek i stopę poprzez np sprzedaż i skup aktywów w ramach potrzeb). Zupełnie odmiennie jest w strefie euro. Nie dość, że nie istnieje jeden typ rządowych obligacji (nie ma bowiem euroobligacji a więc jednego Min. Skarbu / Finansów czy "agencji" która emitowała by dług) to jeszcze istnieją setki różnych pożyczek i zabezpieczeń typowych dla danego kraju i bogate w lokalne uwarunkowania. W takich warunkach niezwykle trudno prowadzić ECB politykę monetarną, gdyż jaki element i z którego kraju EMU przyjąć jako instrument podstawowy? Jak prowadzić politykę ds przyjmowanych zabezpieczeń (np. pod udzielane pożyczki płynnościowe)? W takim bałaganie nie trudno o pomyłkę i dlatego po przeprowadzeniu grudniowego LTRO ECB musiał wraz z francuskim NCB usunąć 3192 instrumenty ze swojej polityki ds przyjmowanych zabezpieczeń (wspomniana wpadka - klik). To też jest powód dla których LTRO przeprowadzane są lokalnie (na poziomie lokalnego banku centralnego tj NCB). NCB mają bowiem najlepszą wiedzę o zastawie - przynajmniej w teorii. Wg mnie ma to minusy bo NCB mogą być skuszone w trakcie zapaści finansowej by zbyt mocno rozszerzyć listę przyjmowanych zabezpieczeń (a więc poluzować politykę ds przyjmowanych zabezpieczeń) co może prowadzić do nadmiernej koncentracji ryzyka w bilansie banku centralnego, za którego bankructwo odpowie podatnik. 

Ze wspomnianych już 489 mld euro w grudniu 2011 prawie 300 mld pochodziło z rollowania innych instrumentów (klik). Innymi słowy prawdziwe grudniowe LTRO nie wynosiło więcej jak 190 mld euro (!).

Na bazie (A) depozytów banków w ECB czy (B) liczby złożonych ofert w ramach operacji sterylizujących działanie programu SMP (Securities Markets Programme - SMP - oficjalnie interwencyjny skup obligacji przez ECB) można stwierdzić, iż nie wszystkie pieniądze z LTRO zostały zainwestowane.

Skala depozytów (A) przekroczyła ponad 500 euro i jest rekordowa:

Wydaje się jednak, że lepszą miarą badania nadpłynności jest (B) liczba złożonych ofert w ramach sterylizacji SMP. Tutaj należy dodać, iż o ile ECB skupuje obligacje i papiery skarbowe PIIGS od pewnych uczestników z rynku, tak operacje sterylizujące tj ściągające wstrzykniętą gotówkę (w założeniu taką samą kwotę!) prowadzą do zebrania pieniędzy z rynku jednak NIEkoniecznie od tych samych uczestników. Obecnie kwota zakupionych obligacji PIIGS w ramach SMP wynosi około 220 mld euro. Taką samą kwotę ECB  powinien zatem ściągać regularnie co tydzień z rynku. Okazuje się, jednak że ofert od "posiadających gotówkę" jest więcej i ostatnio kwota ta wyniosła 352 mld euro. Mówimy tu zatem o nadpłynności w granicy 132 mld euro. Wraz z przeprowadzonym grudniowym LTRO ta kwota rosła co dokładnie pokazuje wykres poniżej (siwa linia, lewa oś):



Pieniądze te zatem nie zostały nigdzie zainwestowane. Proszę porównać teraz w/w kwotę z kwotą grudniowego LTRO po odjęciu rollowania (LTRO 190 mld euro, nadpłynność 132 mld euro, różnica 58 mld euro). Te wartości nie robią już zatem tak dużego wrażenia. Kwoty te zdają się też potwierdzać inną moją teorię - to nie pieniądze z LTRO napędziły zwyżki na rynkach finansowych. To po prostu koniec wyceny krachu i spadek ryzyka zachęcił gwałtownie spekulantów do zakupów.

Takie podejście zdaje się również sugerować, iż skala LTRO2 (koniec lutego 2012) może być ograniczona.

Na koniec jedynie napomknę o zasadniczych różnicach pomiędzy LTRO ECB a QE FED. W przypadku tego pierwszego ryzyko w bilansie banku pobierającego pożyczkę pod zastaw nadal pozostaje. Jak napisałem bowiem na wstępie, mówimy tutaj o pożyczkach pod zastaw (repo, swego rodzaju secured loan) z odpowiednim "initial margin" tj "haircut". W przypadku kolejnych obniżek ratingów zabezpieczeń (np. obcięcie ratingu kredytowego Włoch), które zostały przekazane w ramach LTRO, ECB i NCB mogą wezwać banki i inne podmioty, które brały udział w LTRO do zwiększenia depozytów zabezpieczających(!). Takie ryzyko zupełnie nie istnieje w amerykańskim QE, gdyż najzwyczajniej w świecie FED kupuje papiery skarbowe płacąc zainteresowanym gotówką. Kolejnym czynnikiem jest stopa procentowa. LTRO są z nią powiązane, a zatem w przypadku (teoretycznie) podwyższonej inflacji, oprocentowanie LTRO automatycznie wzrośnie. Ostatnią naturalną różnicą jest termin - cała operacja pożyczki pod zastaw (LTRO) trwa bowiem 3 lata.

P.S. Pod ostatnim wpisem z serii Trading-room, miała miejsce dyskusja o LTRO, gdzie starałem się wyjaśnić, iż rzeczywistość jest inna  od tej propagowanej w mass mediach na temat "druku".

1 komentarz:

  1. na podstawie ilosci zlecen produkcyjnych w firmie moge stwierdzic ze w 2011 bylo tylko jedno zalamanie zlecen i mialo miejsce w lipcu
    wiesci o spadku produkcji dotarly do opini publicznej w sierpniu
    wiemy co wtedy zrobil rynek

    zalecenia produkcyjne w sierpniu juz bardzo odbily , potem bylo dobrze we wrzesniu, pazdzierniku
    od listopada juz bylo wiadomo ze grudzien bedzie tlusty, potem w miare jak czas lecial widac bylo ze styczen jeszcze lepszy i luty peak, w marcu stabilniue na poziomie peaku z lutego

    moge zatem stwierdzi ze zalamanie na rynku w sieprniu bylo robione na slabych danych z gospodarki z lipca ale pozniej rynek nie mogl sie podniesc z powodu obaw o grecje natomiast zlecenia nie potwierdzaly spowolnienia w gospodarce, wmiare jak oddalala sie grozba upadku systemu m indeky zaczely gonic gospodarke,
    mielismy wiec rozziew pomiedzy indeksami a faktyczna gospodarka, to rynki finansowe byly kula u nogi dla gospodarki

    wiec jak sip mowisz ze rynek wycenial krach systemu i jak te grozbe oddalono to rynki zaczely wracac do godziwych wycen to musze sie z ta interpretacja zgodzic

    nie jestem bykiem ale powiem wam ze nie naginam faktow do swoich przekonan, mowie jak jest, jak bylo i naprawde poziom indeksu w miare dobrze odwzorowuje gospodarke

    pewnie zapytacie skoro teraz mamy peak w zamowieniach to dlaczego indeks wig jest nizej od poziomow z lata 2011
    odpowiem wam tak, zlecenia produkcyjne ktore widze sa ciut zafalszowane bo dostalismy dodatkowo produkcje z tajlandi bo tam fabryke doslownie zalala powodz ale to zalafszowanie jnie jest az takie duze

    oczywiscie martwi mnie to bo to jak bym patrzyl na jedno oko ale skoro nawet z tymi zleceniami z tajlandi jest peak to bez nich tymbardziej mamy juz szczytowa ilosc zlecen wiec w marcu stabilizacja a w kwietniu mniej produkcji

    jezeli jestescie niedzwiedziamni to musicie przezyc do kwietnia,
    najpozniej w kwietniu byk wam odpusci

    OdpowiedzUsuń


Komentując anonimowo - podpisz się. Łatwiej prowadzi się dyskusję.
SiP